赵锡军：中国资本市场改革大势走向何方

目前，在国际国内新变化下，我们必须考虑两条轴线：金融发展模式是什么样的；金融在国际拓展方面有哪些交互需要建立。对此，IMI学术委员、中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军认为，金融是用别人的钱来办自己的事，既然使用别人的钱办自己的事，就需要一个合理的金融结构和规模，当风险超过了承担的边际条件时，就出现了极限：在融资进行实业投资和融资来支持资产价格上升的过程中，边际融资成本和边际投资收益相等就是极限。近几年来，我国金融资产规模迅速增长。在货币供应宽松的条件下却出现了2013年的钱荒问题，意味着我们的扩张可能进入了第一个边界；一定程度后，可能出现第二个边界，金融机构资金成本和项目回报差距收窄甚至倒挂。我们需要总体约束来防范系统性风险，第一，要服务于实体经济；第二，要控制好或防范系统性风险，不能让它出现；第三，要进一步改革开放。从强监管、严监管和化解风险的举措来看，我国金融资本市场开始迈出了新的一步。

以下是全文内容：

国际国内一些新的变化，使我们进入到一个发展的新时代。这个新时代涵盖的内容可能已经超出国内，还有国际的因素也在里头。如果从我们自己的时间轴和国际影响因素空间轴，这两个轴线来定位现在的资本市场，我想有两条要考虑。

第一，我们自己整个金融发展模式是什么样的，金融究竟想为经济建设、国家发展提供什么样的支撑。

第二，从国际角度来讲，金融在国际拓展方面又有哪些交互的东西要建立起来。

前几年，特别是美国次贷危机以后，大家对于金融的整个定位都在进行深入思考。西方国家经济、金融发展经历了很长时间，中间也经过多次的危机和反复。我们国家也出现过一些经济方面的过冷过热，金融方面的震荡，我们花了一些代价才走过来。今后我们会不会碰到西方那样的危机，能否安全渡过去，这就很难说了。

如果我们遇到西方国家碰到的危机或其他金融方面的大风险事件，我们有没有准备？我们应对金融危机4万亿投资开始以后，也不断地发现，在整个经济金融领域积累了很多不尽如人意的东西。大家在应对危机时候可能考虑得比较单一，就是想着怎样把下降的投资给托起来，减少的出口能拱起来，把经济增速下滑抬起来。如今中国通过大量投资来刺激经济的后果，我们也开始不断地戳到了或碰到了。现在不得不进入了新的阶段，来化解或消化这些后果。

我们如何避免这种单一思维和模式，是我们要考虑的。讲到这儿，我把背景情况和个人思考引一下。

“

金融究竟要干什么？

金融究竟要干什么？目前，金融有很多说法，资金融通，发挥服务经济、投资融资等等。讲到金融的目的，对经济有六个功能等等。无论怎么说，如果我们要用一个简单的语言来描述的话，金融就是用别人的钱来办自己的事情。

既然是用别人的钱办自己的事情，从它的发展角度来讲，就存在着一个考虑，有没有限度，有没有极限，有没有边界。一个国家在某个阶段或某个发展时期，有没有一个比较合理的金融结构和规模，有没有这个合理规模和结构的能够容忍的范围，也就是它的边界。合理性是我们能找到最中间的位置，边界是合理的最大的范围。

无论是资产、负债或其他的指标来衡量，什么样的规模是目前我们的经济发展水平、发展阶段比较合适的规模？如果超出以后，会有什么样的结果？会带来什么样的影响？这些都是不得不考虑的。

从理论角度来研讨金融是不是有个合理的规模和结构，还很难找到明确的答案。所以，只能退而求其次，看看现在的理论研究，学术积淀，从学理的角度、规律的角度来讲，哪些规律能够帮助我们判断这个合理的规模。有时候，我们发现的一些金融规律可能帮助我们实现或接近这个目标，比如风险配置机制。这是最基本的风险定价机制。你用别人的钱来干自己事情的时候，什么样的平衡点是最合理的。如果我们从金融活动的回报和付出来看，回报可能是资金的收益，付出是你要承担的可能风险。这两者之间有个对等的关系，你承担什么样的风险，得到什么样的回报。这是最基本的风险和回报之间对等的原则。这一原则可能就是我们定位金融活动合理与否或是判断风险范围的最基础的东西。

“

过度的错配就会出现危机

风险和回报之间对等的原则，可以称之为金融活动的基本原则。这个国家和经济体所发生的金融活动超出了活动主体所能承担风险的范围，它可能就会出现错配，过度的错配就会出现危机或者风险过大的问题。

风险和回报之间有相对合理的对应关系，但这个对应关系是什么样的？有没有数量的对应关系？如果能找到数量的对应关系就能解决这个问题。很多风险定价理论实际是讲到了风险和回报率之间的关系，但有各种各样的前提条件。这些前提条件和我们的现实又有差距。比如基本的资本市场定价理论，有很多的条件。只有在这些条件满足时，这些数量关系才能帮助你。

不管怎么说，有了这个思路，我给它的一个说法是，风险等价关系在同样的稀缺性或期限约束条件之下，投资回报与其所承担的风险之间应该有一个对等的关系，而且它们之间可以转换。也就是说，你用承担比较高的风险去获得比较高的预期回报。反过来也是一样，你要获得比较高的预期回报，也就要去承担这个相应的风险。

确定了这个以后，什么样的风险超过了你所承担的边际条件，就是你用别人的钱用到什么时候是极限。当你用别人的钱，用杠杆来支持你的实体经济或生产经营活动的扩张，就是你借钱或融资来进行实业投资。第一个边际条件，就是边际的融资成本应该等于边际投资收益，这是一个极限。

第二个边际条件，你用别人的钱，融资来支持资产价格的上升，它不是靠生产经营实体经济来创造利润，是你融资来购买资产，导致资产价格上升，然后把它卖掉。这是纯粹的金融活动，投融资活动是服务于实体经济，它是服务于资产升值增值。这个有没有边界呢？理论来讲也有边界，边际融资成本应该和边际投资收益相等，如果超过这个条件，实际就超越了你的极限。

理论上可以这么说，但很难找到明确的边界，因为你只要融资，循环下去，只要资产价格上升，它总能获得回报，所以，很难有一个明确的，最终的极限。这种极限只是资产价格到了某个水平以后，爬不上去了，只有跌下来。但什么时候是极限，谁接最后一棒，什么时候是最后一棒，这不好说。在资产价格上升和最后一棒，最高的价格，你要找到一个点，这个点就是一个极限的点，也是我们风险定价最极限的点。

这些前人的研究和结论，可以帮助我们来考虑这个问题，虽然不能给你明确的结论，但你至少可以有个思考的方向。

“

我国金融的现实状态

从最近几年情况来看，2009年我们应对金融危机，这些金融活动我总结出来大概有这么一些特点，首先，金融资产规模增长迅速，无论是银行业、证券业、保险业等其他行业资产规模增加得非常快。

增加非常快的前提是，我们在货币供应方面采取相对比较宽松的政策，2014-2015年广义货币大概增长速度13%，有很多年是超过13%的，那么信贷增长也非常快。如果说信贷是我们货币投放最重要的渠道的话，货币的增长通过信贷扩大，使得我们整体金融资产规模越来越大。那意味着金融资产的规模扩大，背后是你的投融资活动增加了。但是没有人考虑到，风险和收益是不是对等的。也许从他自身角度来讲，会考虑投资一个项目的风险，但没有人从宏观角度来考虑。所以，整个金融领域资产规模膨胀迅速。

如果资金来源是自己的钱，自己干自己的事情没关系，反正风险自己承担。但这么快速的资产规模的扩张，用的都是别人的钱，银行的资本充足率按照目前来讲13%、14%，百分之八十几的钱都是别人的。其他的领域也类似。从这个角度来讲，资产扩张背后是负债大幅度扩张。在2013年出现了所谓的钱荒问题，在那么宽松的条件下，资产负债成本都很低的情况下出现了钱荒，这就是一个预兆。这意味着扩张可能进入到了一个边界。

到了一定程度以后，可能出现第二个边际条件，用融资推高资产的价格到了边际条件以后，融资的成本、边际成本和推高资产价格带来的边际收益，这两者之间正好是相等的，甚至可能出现倒挂的情况。这在现实中间就表现为，我们很多做投融资的金融机构出现了资金成本和项目回报两者之间差距越来越小，变得一致，无利可图。接下来出现倒挂，这个事情在2014年、2015年就出现了，开始出现理财产品不挣钱甚至倒挂的情况。

这样有些项目不挣钱，金融机构资产负债表上就开始出现了一些不良的情况。所以，陆陆续续出现了一些债务违约的情况。首先是城投债最早出现，然后是各种各样的违约，也出现理财产品兑现不了的情况。当资产质量下降，风险上升以后，市场投资者就会有一个新的评价，这个评价就是总体信用状况开始下降变差，意味着信用评级开始下降。

从2016年3月份开始，美国两家机构标普和穆迪对我们主权信用展望、某些金融机构信用评级开始下调。2017年又降了一次。一旦信用情况开始下降，就意味着风险在上升。风险上升就意味着融资成本开始增加，投资要求的回报率会进一步提高。

2016年出现这种情况以后，再加上金融市场的震荡等，开始出现了资金向外流出的情况，最后表现在市场上就是资产价格开始出现震荡，导致股票市场、债券市场不断出现震荡和风险。

2015年先是股票市场，然后是外汇市场，2016年债券市场等一系列市场价格开始出现震荡。这个震荡出现后，价格总体上要降下来，通过调节释放风险，回到前面所讲到的风险和收益基本对等的状态。

我们认为，总体上要有约束。如果整体没有约束，就可能出现系统性风险。没有人承担的话，这个问题就真的会变成一个大的危机。

“

如何防范金融风险

股票市场上，2015年股票救市，动用了大量资金去支撑这个价格，当然，价格还是下来了。这是动用公共资源做这件事情。假如你有3万亿美金的外汇储备，但为了支撑，一年就花掉了1万亿美金，再出现类似的事情，你怎么办呢？你不可能无限制去做这个支撑。所以，我们要思考究竟怎么样才能够从宏观上避免这些事情。在新的十字路口，新的时代，新的阶段，传统做法是否要改进，是否能真正从更加宏观角度思考这个问题。所以，我们去年4月份召开了全国金融工作会议，对金融提出了新的三个方面要求：

第一，要服务于实体经济。

第二，要控制好或防范系统性风险，不能让它出现。

第三，要进一步改革开放。

这是提出了三个方面的考虑。

服务实体经济就是回归到本原了。我们做的工作，只考虑到第一个边际条件，就是金融活动的热度，扩张的范围，实体经济的增长从宏观来说需要多少金融活动。边际条件就是增加1元融资用来投资项目，回报率刚好和融资成本相等。现在对金融机构有流动性的要求，对企业有降低杠杆的要求，但这个企业的杠杆降低到什么程度达到边际，这个现在没有，所以，宏观方面还会出现过度融资后，资本市场投资其他的资产。

股市、房市或其他的市场，不鼓励投机。特别是住房市场，讲到"房子是用来住的，不是用来炒的"。这个情况如果融资，来投资房地产那是不行的，要控制。出现了这方面的要求，但前期很多企业已经把融资用来推高资产，用来购买很多的房子、土地或者别的金融资产，怎么办？就提出要化解风险的要求。这是今后三年最重要的三大攻坚战的第一大攻坚战，就是消化第一个边际条件以后的融资，把它化解掉。

把杠杆降到什么程度算是可以，这也不太好说。所以，每个企业从自身角度来操作，通过流动性的控制，限制它的金融活动等等，而不是约束这些金融机构借钱融资。这个做法会有效果，因为供给约束。但是这只能治标，因为真正融资、投资的主体自己没有约束。作为国有企业可以有降杠杆、降债务的考虑，对地方政府可以要求，但对别人呢？你约束不住的。我们通过司法部门、公安部门来进行介入，对那些所谓金融控股公司进行综合治理。这是严监管，强监管来化解这些过度的杠杆。

化解以后怎么办？到2020年以后，不可能控制金融机构不让它做业务。让金融服务实体经济，我们传统的思维就是大的项目和企业。现在大的项目越来越少了，大的企业现在在降杠杆，地方政府也在降杠杆，居民也在降低负债，那么金融服务到什么地方呢？这是我们要考虑的问题。

从资本市场角度来讲也是一样，从最早的放任到二级市场做并购，炒作，价格抬高再卖掉，到后来证监会的主席刘士余说，不能让资本大鳄做这些事情，不能让那些"妖精"、"害人精"做这些事情，开始收紧监管。从2015年救市以后，证监会不断地在加强监管，查出了很多案子。银行也是一样。

这还只是化解风险。目前我们也可以看到一些新的考虑，国务院近日同意允许证监会来开放一些新的融资通道，所谓的独角兽企业融资，CDR试点也开始推出。服务实体经济，支持创新驱动有了一些战略性的考虑。证券领域未来发展，我们拭目以待。但从强监管、严监管，化解这些风险的举措来看，这表明金融资本市场开始迈出了新的一步。

编辑  白若云  赵玉卿

来源  人大重阳

审校  田雯

监制  朱霜霜

点击查看近期热文

欢迎加入群聊

为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。

入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。

关于我们

中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的80余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，70余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、宏观经济理论与政策、金融科技、财富管理、金融监管、地方金融等领域，定期举办高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《金融机构国际化报告》《中国财富管理报告》《金融科技二十讲》等一大批具有重要学术和政策影响力的产品。

2016年，研究所入围《中国智库大数据报告》影响力榜单列高校智库第4位，并在“中国经济类研究机构市场价值排行榜（2016）”中名列第32位。

国际货币网：www.imi.org.cn

微信号：IMI财经观察

（点击识别下方二维码关注我们）

理事单位申请、

学术研究和会议合作

联系方式:  

010-62516755 

[e-mail]

只分享最有价值的财经视点

We only share the most valuable financial insights.